美联储货币政策对香港股市的影响机制及美元后加息时代的港股投资策略-行业政策-丝路印象

  长期以来，香港作为全球重要的金融中心之一，其资本市场受到全球投资者的关注。根据2023年9月发布的第34期全球金融中心指数，香港在全球121个金融中心中的排名高居第4位。依托当地高度开放性和国际化的市场环境、完善的法律体系及金融市场监管制度，香港股市获得快速发展，其市场规模和投资产品的丰富度不断提升，逐渐成为全球投资者开展大类资产配置的重要选择方向。同时，内地与香港资本市场互联互通的程度持续加深，进一步提高了内地参与港股投资的便利性。未来，我国内地资产管理机构对港股投资的配置比例会相应提升。分析和研究香港股市的主要影响因素并进行走势预测，对国内资产管理机构开展港股投资具有重要意义。由于香港金融市场的高度国际化特征，港股走势一直受美联储政策的深刻影响，但是综合内地近年来对香港股市的研究成果来看，关于美联储货币政策相关因素如何影响香港股票市场的研究相对较少，也缺乏相关的定量研究。  1 美联储货币政策相关因素对香港股市的影响机制  1.1 变量选取  （1）香港恒生指数（HSZS）：香港股市规模最大、最具代表性的指数。  （2）美国10年期国债收益率（MGGZ）：长期以来，其一直被视为“全球资产定价锚”，对全球资本市场的走势都有着重要影响。其上行或下行，与美联储货币政策的收紧或宽松有直接的正向关系。  （3）美国标普500指数（SPX）：美国重要的代表性指数之一，覆盖面比道琼斯指数和纳斯达克指数更加广泛，成分股市值占美国股票市场总市值的70%以上，能更综合、更全面地反映美国经济和货币政策的影响。  （4）美元兑离岸人民币汇率（USDCNY）：用来衡量美元和人民币之间的币值强弱，直接受美联储货币政策的影响。当该汇率升值或者贬值时，将引发活跃的国际资金进入或者流出香港资本市场，从而引发港股股价波动。  根据上述分析，MGGZ、SPX、USDCNY可以作为衡量美联储货币政策影响效果的代理变量，更好地衡量美联储不同政策周期中的代理变量与香港股市之间的影响关系。这些变量均采用2017年1月—2023年11月间的交易日数据，如果出现某些变量在少数交易日中数据缺失，则采用插值法补齐。此次研究的数据源于Wind数据库。  1.2 变量的检验和线性回归方程的建立  为探索美联储政策相关因素对恒生指数的影响，将HSZS作为因变量，将MGGZ、SPX、USDCNY作为自变量。由于存在时差效应，香港股市开盘时间与美国股市间隔12小时左右，因而其走势会受到前一日美国债市、股市、汇市交易结果的影响。在此次研究中，需要对MGGZ、SPX、USDCNY序列取第t日的数据，而对HSZS序列取第（t+1）日的数据，能更准确地衡量这些因素的影响作用关系。  经过单位根检验，变量的序列都是一阶单整。经过Johansen协整检验，变量存在协整关系，即存在长期稳定的均衡关系，可以建立回归模型，避免伪回归现象。经过Granger因果检验，MGGZt、SPXt、USDCNYt三个变量对HSZSt+1的P值＜10%，即在10%显著性水平下，MGGZt、SPXt、USDCNYt是影响HSZSt+1的因素。  因此，将HSZSt+1作为因变量，SPXt、MGGZt、USDCNYt作为自变量，建立回归方程如下：HSZS.=,+a,MGCZ,+a,SPX,+a:USDCNY,+S,                                       （1）  式中：ɑ0代表常数项系数；ɑ1、ɑ2、ɑ3、ɑ4代表对应自变量的系数；ε代表扰动项；t代表变量时间序列。  1.3 线性回归方程的统计检验  借助Eviews7.0统计软件，对方程（1）的结果进行检验，结果如下：HSZS:=103175.5-1325.94MGGZ,-0.67SPX,-9040.68USDCN,+e,       （2）  其中，公式（2）中MGGZt对应的t检验值为-24.639，SPXt对应的t检验值为-9.125，USDCNYt对应的t检验值为-42.310。由检验结果可知，各个变量的P值小于0.01，说明在1%的置信水平下，系数的检验结果都是显著的。此外，R-squared值为0.7038，调整后的R-squared值为0.7033，说明回归模型的整体拟合效果较好。  1.4 线性回归方程的检验结果分析  （1）美国10年期国债收益率对香港恒生指数有比较显著的负向线性影响，这主要体现了美联储货币政策对香港股市上市公司股票定价方面的影响机制，具体可分为两个方面：第一，美国10年期国债收益率是全球金融市场最重要的无风险资产收益率，由于香港金融市场定价高度国际化，当该收益率上升后，根据现金流贴现模型（DCF）对上市公司股票进行估值时，股价会相应下降，造成股市下跌；当该收益率下行时，香港股市一般有所上涨。第二，在联系汇率制下，香港金融管理局紧盯美联储政策，因为香港利率走势与美国基本同步，当美债收益率走高时，香港也出现高利率环境，而企业融资成本提高、财务费用增加、净利润下滑，根据市盈率法（PE比率）对上市公司进行估值时，股价会相应下降，造成股市下跌；当美债收益率下行时，港股一般会上涨。  （2）美国标普500指数对香港恒生指数有比较显著的负向线性影响，主要体现了美联储货币政策对美股与港股相对投资价值的比较效应。当美联储采取加息等紧缩政策时，通常美国宏观经济景气度较高，美股上涨概率较大。根据统计，在1925—2023年间，美联储一年内加息3次及以上的年份共有6年，这6年中平均标普指数涨幅为13%。如果出现美国股市连续上涨，海外资金将同时获得美元升值和美股上涨的双重收益，使得美国权益资产价值大幅提升，海外资金加快回流美国，造成美股继续上涨，而港股资金逃离则会造成市场流动性收缩、成交量下降、股价下跌，从而呈现美国股指和香港股指比较明显的负相关关系。当美联储采取宽松政策时，一般是美国经济下行周期，美股表现较弱，资金从美国回流香港等海外市场，推动港股上行。  （3）美元兑离岸人民币汇率对香港恒生指数有比较显著的负向线性影响，主要体现了美联储货币政策对人民币相关资产投资价值的影响及港股与A股的联动效应机制。根据中国证监会的数据，截至2023年7月底，已有超过1400家内地企业在香港上市，占香港市场总市值的77%，说明内地上市公司的整体表现对港股走势有决定性影响。当美联储采用紧缩性货币政策导致美元指数上行时，美元兑离岸人民币汇率相应上升（对应人民币贬值），人民币资产的投资价值下降被外资减持，外资流出导致A股下跌，而港股由于与A股走势的同步联动性很强，会跟随下跌。当美联储采用宽松政策造成美元兑离岸人民币汇率下降时，人民币资产吸引力提升，外资会同时增配A股和港股资产，从而助推港股上行。  2 美联储本轮加息周期趋近结束，开启美元后加息时代  2023年11月，美联储在联邦公开市场委员会会议声明中宣布将联邦基金利率继续维持在5.25%～5.5%目标区间，这是继9月之后在年内连续第二次暂停加息。此外，还出现一个重要信号，即美联储官员的关注焦点已从之前的加息应该采取多大幅度，转变为高利率水平还应该维持多长时间。种种迹象表明，美联储在2023年第四季度很可能已经实质性停止加息，原因有以下方面：第一，高利率环境对美国经济的伤害持续加深，美国各关键利率水平都处在40年来高位，后续对居民家庭的房地产购买、制造业企业投资产生明显的抑制作用，从而拖累经济增速；第二，美国就业形势在2023年第四季度持续下滑；第三，美国政府财务状况有恶化迹象，到2023年9月末，美国政府债务总额超过33万亿元再创历史新高，相比2020年初提升50%，如果美债利率继续维持高位，未来美国政府的财政负担将大幅增加。  如果美联储在2023年四季度结束本次加息周期，全球将进入美元后加息时代。这一阶段的典型特征是美国后续降息预期逐渐增强，相关因素也会产生变化：第一，美国各期限国债收益率会从高位开始震荡下行；第二，加息周期结束一般都伴随经济衰退预期增强，美股下跌可能性加大；第三，停止加息后，美元指数走弱，美元兑离岸人民币汇率下行，即人民币汇率升值。  因此，一旦进入美元后加息时代，港股则在2024年大概率可以结束之前在美联储加息周期中的下跌趋势，逐渐企稳回升，并且很可能在美联储开始下一轮宽松周期（降息周期）后，港股将能有较好的表现。  3 美元后加息时代的港股投资策略  在美联储没有正式宣布停止加息政策前，美债收益率还在历史高位徘徊及短期人民币对美元汇率的波动加大，这会对香港市场产生一些扰动。同时，在联系汇率制下，香港的利率也与美国同步保持在高位，会对股票等风险资产产生一定的影响，因此港股很可能仍会继续在低位震荡，此时可以保持相对较低的港股仓位，等待更好的配置机会。在美联储正式结束加息后，对港股最主要的外部制约因素解除。随着2024年美国降息预期的逐步实现，港股上涨可能性大幅提高，可以逐渐买入港股，提高配置仓位。  当前，内地各类资管机构投资港股的可选渠道是通过港股交易所交易基金（exchangetradedfund,ETF）和投资港股的主动管理型公募基金，其中港股ETF是相对更优的选择，具体原因如下：第一，港股ETF品种不断丰富，能更好地满足从港股宽基指数到行业、主题各类型投资需求。截至2023年11月，内地市场发行规模最大的境外ETF为港股ETF，跟踪港股指数的ETF合计有60只左右。第二，港股ETF规模快速提升，能提供较好的流动性。根据深圳证券交易所的数据统计，2023年上半年在内地发行运作的港股ETF规模增长合计328亿元，增量占比14.9%，份额增长合计613亿份，增量占比22.6%，说明内地对香港股票市场的投资呈现稳步增长态势。第三，ETF综合费用低，管理费用通常只有0.1%～0.2%，大幅低于其他投资港股的主动管理型公募基金，能帮助投资者有效降低投资成本。  因此，内地各类资管机构可以通过优选港股ETF的方式，更加便捷高效地参与香港股票市场投资。  4 总结  文章通过实证研究，论证了美联储货币政策的变化对香港股市会产生相对显著的影响作用，并分析了其中的影响机制。当前正处于美元后加息时代，美联储政策从结束加息周期向未来开启降息周期切换，对港股的负面制约因素也大幅下降，港股投资价值开始逐渐显现。因此，文章为内地资管机构未来优化港股投资提出了相应的策略建议。